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美元启动第三轮大牛市 中国等新兴市场或遭殃
 
前瑞银首席经济学家Magnus认为,美元可能已经启动了自布雷顿森林体系解体之后的第三轮大牛市。前两轮牛市都伴随着一些地区的衰落,1978至1985年期间拉丁美洲步入衰落,1992至2001年期间亚洲的黄金岁月终结。这次,遭殃的很可能是包括中国在内新兴市场。

本文作者George Magnus为独立经济学家和评论家。曾在劳埃德银行、美国银行、券商Laurie Milban、S G Warberg等机构工作,并担任瑞银首席经济学家。

美元可能已经启动了自布雷顿森林体系解体之后的第三次大牛市。这次牛市可能和前两次遥相呼应,让我们来详细探讨一下这对全球经对于济、市场,尤其是新兴市场国家会有怎样的影响。

在这里,我不想太多的探讨东欧、中东和中国东海、南海的地缘紧张局势对于美元的提振。通常来讲,黄金是这些地缘紧张的直接受益者,但投资者也有可能因此抛弃相关地区的资产,购入美元资产避险。

如今,美元指数已经从五月初的79.2强势上涨了8%,站上了85.6的高位。借助这一波牛市,美元指数有望一举突破近年来79至85的徘徊区间,回到2010年88.3的水平,甚至更高。

近期,美元对日元飙涨至109,对欧元也上涨了6%。在过去的2年中,欧元对美元一直在1.25至1.40区间震荡,但美元的强势已经让1.25水平岌岌可危。欧洲央行宽松的表态更是助长了这种趋势。

这次美元的上涨,主要是受到美国经济回暖,名义或真实利率利率上涨的推动。从某种程度上说,还伴随着一些新兴市场国家的衰落和大宗工业商品价格的走低。而自2011年美元走弱以来,这两者都经历了很长一段时间的繁荣。

需要警告的是,前两次美元牛市都伴随着一些地区的衰落,1978至1985年期间拉丁美洲步入衰落,1992至2001年期间亚洲的黄金岁月终结。这次,遭殃的很可能是包括中国在内新兴市场国家。

1970年之后的美元周期

自布雷顿森林体系解体之后,美元经历了3次下行周期和2次上行周期,平均的长度在7年左右。

1968-1978年下行周期。布雷顿森林体系的解体引发了美元最长的一次熊市,最初的征兆出现于1968年的黄金市场危机。这只是美国经济在全球的份额受到德国和日本挑战的前兆。随后的越南战争和中东石油战争彻底让美元失去了支撑。

1978-1985年上行周期。时任美联储主席的保罗沃克尔开启了美元的牛市。1979年时,美国通胀高企,一度逼近15%。为了对抗通胀,沃克尔推出严厉的货币紧缩政策,对美国的银行业的资产负债表造成了很大的打击。借有大量美元贷款的拉丁美洲国家无法通过融到资金应对油价的上涨。最后1982年墨西哥的违约造成了该地区长达十年的债务危机。

1985-1992年下行周期。第二次美元熊市是由G5国家(美国、日本、英国、法国及西德)1985年签署的“广场协定”引发。为解决美国巨额贸易赤字,5个发达工业国家通过协议,联合干预外汇市场,帮助美元大幅贬值。

1992-2001年上行周期。第二次美元牛市较前一次时间更长,这次主要是受到美国长时间的经济繁荣的支撑。信息科技产业的崛起带动美国的经济产出大大增加,社会福利不断提升,政府财政赤字转为财政盈余。

2001-2008年下行周期。互联网泡沫破灭后,美元开始步入长达七年的熊市,直到2008年金融危机爆发。其实在此期间,金融危机的种子就开始发酵,经常性账户赤字从3%翻番至6%,2006年时规模高达8000亿美元。金融危机期间,美元指数创下历史新低71.5。

上行周期:2008-?

自2008年4月的历史低点以来,你可能会说一个软弱且不稳定的牛市已经持续了6年。但这期间美元指数一直在74至84内震荡,并没有突破这一区间。

在2013年底和2014年初的疲软表现之后,今年二季度4.6%的GDP增长并不能说明美国经济已经势不可挡。劳动力市场的结构性问题依然,收入水平、收入不平等、私人投资和长期财政账户都有待进一步解决。不过相对来讲,美国做得比欧洲和日本要好得多。

如今的美国经济已经让人看到了起色。银行又开始充当信贷的中介,至少愿意向工商业提供贷款;名义GDP开始以4%的步伐复苏;通缩的风险远低于日本和欧洲;房地产开始离开底部;公司开始愿意增加开支;非农就业开始回升。到美联储10月退出QE时,美国经济已经有了足够的起色,而且市场还在热切猜测联储可能会何时加息,以及加息的过程会持续多久。

政府的赤字也从2009年的占GDP 10%降至2.8%。虽然医保法案的支出可能在未来10年中令财政赤字扩大,但至少目前来看这还不是问题。

外部赤字(贸易赤字)也缩减至占GDP的2.3%。考虑到美国对外有着强大的进口需求,这个数字很难再下降,不过随着新能源开发和科技的进步,美国的能源对外依赖度正在减小,所以贸易赤字也不会大幅上升。国际能源机构预计,到2017年,美国将取代沙特阿拉伯成为全球最大的产油国。

欧洲央行将推动欧元走低

很难说欧元还要跌到什么时候,但我猜测应该会跌至1.15至1.20美元之间,当然也可能会高一点。这主要取决于欧洲央行的政策,因为它才是导致欧元贬值的幕后推手。比如欧洲央行9月初就再次下调了三大利率,还推出了新的工具TLTROs,并将于本周正式公布资产购买计划的细节。

不过,由于并没有切到痛处,目前的手段并不会起到太好的效果。市场认为,欧洲央行唯一的机会,就是推出全面QE购买主权债券。但即便这样也不一定有效。购买德国等核心国家的国债无助于降低收益率,而购买外围国家的债券又受到种种限制。

不过,无论是否推出QE,欧洲央行都无法仅靠自己的力量扭转当前欧元区增长停滞的局面。欧元区各国政府都应该为此努力。如果没有后者的参与,我们预期欧元会持续贬值。在没有强大经济做后盾的情况下,仅靠欧洲央行来解决问题只可能有这种结果。

与欧洲不同的是,日元走弱恰恰是安倍经济学和日本央行的目标。在上调了消费税之后,日本二季度经济增长不佳。虽然安倍经济学承诺会进行结构性改革,但对于通胀继续上升的前景并不乐观。同样的,也没有证据表明就业市场、收入水平、企业竞争力等方面的问题有了显著改善。日元已经跌了不少,预计接下来的一年还会继续下跌。

新兴市场会沦陷吗?

正好发生在美元第二波牛市(1992-2001年)期间的1997-1998年的亚洲金融危机一直存在很多争议。有人认为,1994年人民币贬值35%是导火索,但实际上这只是官方汇率而已,真正的市场价格并没有受到太多变化。

还有人认为1990年代日本资产泡沫的破灭才是真正原因。对于亚洲冲击最大的,是日元对美元贬值了50%,1995至1997年期间,从1美元兑81日元贬至1美元兑135日元。当时,亚洲各国错误地选择了紧盯美元的策略,导致本币对日元大幅升值。

不过,这一次美元走强,原有的利率政策已经不再适用。亚洲、新兴市场国家显示出了更多的容忍度,他们允许本币对美元贬值。

其他情况也发生了变化,亚洲的发展中国家之间的贸易量已经占到其总贸易量的45%,高于1990年代的30%。比如,中国目前从亚洲的发展中国家或地区的进口量占其总进口的20%至25%(不含印度和香港),比亚洲金融危机期间的10%有了大幅提高。

另一方面,原来大量涌入新兴市场的资金也会受到美元升值和加息的影响。随着美元融资成本的上升和新兴市场资产回报的下滑,借入廉价美元来购买新兴市场资产的套利交易趋势已经开始松动。今年以来,新兴市场国家货币整体已经对美元贬值了6%至7%,预计将来会继续下跌。

受结构性和政治性因素影响,中国经济增长也在下滑。中国政府的主要任务是确保其经济能够在最小的动荡下顺利实现转型。名义上的固定资产投资增速依然保持在15%,但已经降到两年前的一半。

随着经济从投资拉动向消费拉动转型,中国对大宗商品的进口需求势必减弱。中国增长的减速,很有可能将对整个新兴市场国家造成负面影响。

那些处于中国进口产业链上游的国家或地区将受到冲击,受影响最大的将是台湾、马来西亚和韩国。那些大宗商品出口国,智利、赞比亚、沙特阿拉伯、哈萨克斯坦和伊朗等国也将受到波及。

当然,中国并非唯一一个面临经济转型的新兴市场国家。因为他们已经不再像过去20年那样有利于后发国家,他们的增长模式已经走到尽头。对于一些相对富裕的新兴市场国家来说,要维持增长的最大挑战和发达国家一样,就是进行结构化和政治改革。除了中国,无论是被称为脆弱五国的巴西、印度、印尼、土耳其和南非,还是马来西亚、泰国、智利、墨西哥,这些国家都是如此。

许多新兴市场国家都面临着信贷膨胀的问题,比如中国、巴西和土耳其,这已经成为这些国家政治和经济改革的一大障碍。在亚洲各国,非金融类企业债正在迅速增长,非金融企业的债务占GDP的比重已经超过美国,直逼欧盟。直接的结果就是产能过剩,市场定价能力失效。

在此背景下,美元的强势和加息就更加令人担忧了。
(10/01/2014)
Posted by Sara


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